註：本文不作為投資建議，新手上路請保持距離。
因為新聞天天吵買輝瑞BNT的疫苗卻買不到，害我前段時間一時手癢買了一點點Pfizer的股票，一方面感謝輝瑞拯救了人類，一方面彌補我打不到輝瑞疫苗的遺憾。
這兩天在Seeking alpha上看到很多人推薦這隻股票，說一堆好消息，股息4%，股價很合理，還有疫苗金母雞，價值投資者可以考慮買入。
來源：Seeking alpha
簡單看一下PE,PEG指標，好像還真的不貴。
from：yahoo finance
最近我學了DCF現金流折現法，就趕快現學現賣拿輝瑞來練習一下估看看。
先說結論：個人覺得目前不值得買入。現在想想輝瑞CEO在公佈疫苗有效的當天賣股票，還真的很懂。
1.醫藥行業簡介：
醫藥行業分為Biotechnology和Pharmaceuticals，前者是生物製藥，后者是化學製藥，不過二者區分的沒有那麼明顯，很多公司二者兼有。
生物醫藥通常都是研發為主，研發好了交給Pharmaceuticals生產並銷售。輝瑞和BioNTech的疫苗就是這樣，BioNTech負責研發，輝瑞用自己的生產線大量生產。
醫藥行業的生命週期如下圖：
來源：http://aswathdamodaran.blogspot.com/2015/11/divergence-in-drug-businesses.html
分為：
1）young biotech
特征是高增長但是在賠錢，這些新興公司是整個醫藥行業成長的來源，他們大部分從大型醫藥公司融資。有很多新創醫藥公司有成果後也可以選擇整個公司賣給大公司套現。
代表公司有BioNTech（13年），莫德纳（10年）。
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2）Mature biotech
特點：增長放緩但是已經賺錢，現金流為正。
代表公司：AbbVie （18年）
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3）Mature pharma
特點：成長更為放緩，基本為個位數，但是每年可以賺錢大把現金。
代表公司：Johnson & Johnson （150年），雖然強生很老，但是還是可以保持營收增長，算是非常厲害。
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4）Declining pharma
特點：年老公司，公司營收下降，研發無法提供增長動能，靠併購和收購新創公司帶來成長動能。
代表公司：Pfizer（150+）
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2.Pfizer輝瑞基本面分析
1）Operating margin在下降，低於行業平均。
背後的原因是藥品的議價能力下降：
- 醫療保險公司併購整合，議價能力變強，醫藥公司議價能力下降。
- 聯邦保險公司壓低藥品的價格。
- 藥店整合，增加議價能力。
2）最近10年研發支出無法帶來增長
大型的製藥公司都需要花很多的錢在研發上面，上個世紀製藥公司的議價能力都很強，基本上都可以把研發的成本轉移給消費者。
現在大型化學醫藥公司的增長的來源都是併購，而不是研發。
輝瑞應該縮減研發支出，但是下圖可以看到輝瑞最近5年的研發支出佔營收的比重一直在上升。研發不賺錢，還拼命的一直加碼研發。
3）ROI，return on investment太低，幾乎和資本成本持平
ROI一般拿來和資本成本（cost of capital）對比，也叫WACC(加權平均資本成本)。
ROI大於資本成本的部分就是公司創造價值的能力。
可以看到公司最近三年的ROI平均為7%左右，但是公司的資本成本也在6%-8%之間，所以其再投資包括研發投資已經沒辦法帶來價值，反而會摧毀價值。
4）Sales to Capital再投資帶來的收入太少
Sales to Capital Ratio=Sales/(book value of equity+book value of debt-cash)
最近12個月的Sales to capital ratio為0.31，大幅低於行業平均0.81
教授用Sales to Capital Ratio來預估未來公司需要的再投資金額。計算每年的再投資等於銷售增長的部分除以sales to capital。
Sales to capital意思是每增加1塊錢的投入，可以增加多少的營收。輝瑞增加1塊錢的再投資，只能增加0.31塊的收入。行業平均Sales to capita比為0.81. 表示每增加1塊錢的投資，可以增加0.81元的營收。
3.Pfizer估值-故事
故事包含兩部分，一部分是垂垂老矣的輝瑞本身，一部分是冉冉之星輝瑞BNT疫苗。
1）Covid疫苗單獨估值。
因為不想把疫苗和Pfizer本身混在一起，所以想單獨給公司的Covid疫苗估值。
預計2021營收260億美金，2022營收300億美金，預期後續和流感疫苗一樣，每年一劑Booster。
Margin從目前的27.5%（估計）慢慢降到行業平均24%，和BioNTech平分成本和獲利。
因為不確定是否有藥物出來可以根治疫情，所以給予30%的Failure折價。
2）Pfizer公司是一艘大船，沒有辦法一直靠研發和收購獲得成長動能。
但是輝瑞生產了大家廣泛施打的疫苗，或許可以增加一點品牌價值，但預期還無法達到行業平均水準。（margin從20%到23%）
同時，預計mRNA技術或許可以個整個輝瑞帶來一定的增長（前5年5%成長率）
4.Pfizer 估值-數字
1）輝瑞BNT Covid19疫苗估值
Covid19疫苗價值7.2每股
2）輝瑞公司估值，公司自由現金流量FCFF如下：
內含價值為26.74每股。
估值Excel表格下載：PFE-without-Covid-vaccineDownload
以上Excel原始估值模板從達摩德仁教授網站取得。
3）輝瑞公司股票內含價值為7.2+26.74=33.94美元一股。
5.總結
目前股價約39，高於我估的內含價值。所以不會購買。
通過以上分析可以看出：DCF現金流折現法會讓我們更仔細的研究公司，買入之前做更多的功課。這樣會讓自己更有主見，而不是人云亦云。
雖然說知道自己估的值肯定不對，也沒關係，因為估值的使用者是我自己，只要我覺得可以給我自己參考就可以了。
其他參考資料：
Divergence in the Drug Businesses: Pharmaceuticals and Biotechnology