注：本文主要內容來自學習估值大师Prof. Aswath Damodaran（達摩德仁教授）的估值課程，課程詳情請點閱視頻鏈接和相關資料（Session18-23）。

所有公式和圖表均來自與：http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/。

本文主要學習Asset-based valuation和Private Businesses Valuation。因為Asset-based valuation99%的內容是已經學過基礎的DCF估值和相對估值，所以本文主要學習給私人公司估值：

  • 私人公司賣給私人估值
  • 私人公司賣給上市公司估值
  • 私人公司IPO前上市估值
  • 私人公司到VC再到上市估值

Asset-based valuation基於資產的估值模型

1.Asset-based valuation是什麼？

Asset-based valuation即把一個企業分成不同的部分，給這些部分單獨估值，最後在把這些部分加總得出企業總體估值。

2.為什麼用Asset-based valuation？

主要原因是各個業務性質不同，合併在一起估值有難度、不夠準確。

比如Disney業務分為：電視媒體、遊樂園、影視和串流業務。每個業務的資本成本、成長率、再投資需求和利潤率都不同，如果能分開估值的話，會得到更清晰的內含價值。

3.怎麼做？

1）可以用DCF來給每一個業務估值。

2）也可以用相對估值法給每個業務估相對價值。

4.注意事項：

1）Asset-based valuation很簡單，就是多用幾次DCF和相對估值法而已。

也很難，難點在於公司的財務報表通常不會提供很細分的資料，比如每個業務的營收、每個業務的利潤率、每個業務的再投資需求等等。

2）有一些屬於公司層級的費用需要單獨列出再扣除，否則會高估整個公司的價值。

可以用如下公式計算不能分配到個業務部門的公司費用的價值。再從估值總和中減去。

Private Businesses Valuation 私人公司估值

私人公司的估值會因為買家的不同而導致價格差異非常大，下面將分為下面四種情況學習：

  • 私人公司賣給私人
  • 私人公司賣給上市公司
  • 私人公司IPO上市
  • 私人公司到VC再到上市

私人公司賣給私人

有下面3個問題需要特別注意：

1）私人對私人，雙方都是沒有辦法分散風險。

一般上市公司DCF估值，我們默認分散投資，規避集中投資的風險，因為有很多隻股票可以購買，所以只是用Beta來衡量不能經由分散投資來避免的市場風險，即經濟下行帶來的風險。

但是對於小公司來說，如果是私人賣個私人的話，這有可能是買方或者賣方全部投資的很大部分，所以在考慮折現率的時候，不僅要考慮市場風險，也要考慮不能經由分散投資可以避免的風險。

2）投資流動性低，需要加上低流動性折價“illiquidity discount”。

不像上市公司的股票可以隨意買賣，買了一個咖啡店可不是那麼好賣的。

3）考慮關鍵人物折價。

私人企業很容易有關鍵的靈魂人物對企業的影響至關重要，所以考慮營收和利潤率的時候，要考慮關鍵人物的影響。比如江振誠的RAW餐廳，如果要賣的話，肯定要考慮以後餐廳沒有江振誠這個靈魂人物的話營收和利潤率會帶來什麼影響。

舉例：假設江振誠的RAW餐廳，要賣給一個投資銀行家，假設這個投資銀行家幾乎動用了所有的積蓄。

具體計算步驟：

1.折現率

1）beta

因為沒有過去的價格無法做回歸分析，故選擇使用行業的Beta值。餐飲行業平均的Unlevered beta為0.86，但是這些上市公司都是速食連鎖店，而不是高級餐廳。所以選擇和高級餐廳有一樣消費屬性的高端奢侈品零售業的beta值。Unlevered beta為1.18.

計算Total beta，考慮全面的風險（不能分散投資+市場風險）。

在使用回歸分析計算上市公司的市場風險時都有R2值，R2的平方根就是描述市場風險的部分。

比如高端零售業公司的平均R2=0.25，其平方根為0.5，表示市場風險的部分是50%。

所以Total unlevered beta=1.18/0.5=2.36

2）cost of equity

因為私人公司無法獲得Debt/Equity比率，所以用以下兩個辦法：

一是使用行業的平均股權債務比。也可以先估算股權和債務的市值然後再計算股權債務比。

假設餐飲類上市公司的債務比為14.33%，稅率為40%，

計算Levered beta=2.36（1+（1-0.4）*0.1433）=2.56，

計算Cost of equity=4.25%+2.56*4%=14.5%（4.25%為10年期美債利率，4%是股票風險溢酬）

3）cost of debt

個人小公司沒有貸款，故沒有利息支出，但是每個月要付租金，此處使用lease即租賃的成本作為利息的替代值。

計算Interest Coverage ratio=Operating income/lease expense=400000/120000=3.33,

得出此Coverage ratio對應的公司等級，得出為BB+,Default spread=3.25%

計算After tax cost of debt=（riskfree rate+default spread）（1-tax rate）=（4.25%+3.25%）（1-40%）=4.5%

4）Cost of capital

cost of capital=14.5%*（100/114.33）+4.5%（14.33/114.33）=13.25%

2.調整財務報表

1）租賃lease也是債務。因為是每個月的固定支出。

2）個人公司一般忘記了給老闆支薪，所以此處還原。增加主廚（老闆自己）的薪資收入：150000每年

3）利息支出，把12年總共的120million的租賃債務折現到今天，得出其現值為92.8million.再乘以7.5%得出每年的利息支出。

3.關鍵人物折價

預估多少比例的營收是因為關鍵人物帶來的。

此處關鍵人物折價為20%，調整operating income=370000*0.8=296000

不過作為賣方，可以想辦法避免或者減少這個關鍵人物折價。

比如江振誠真的要賣RAW的話，可以在賣了RAW以後繼續以榮譽主廚的身份留在RAW，只是掛個名偶爾來一下就可以大幅避免關鍵人物折價。

4.估計growth rate 和reinvestment rate

預估終值的成長率為2%，ROC為20%，計算Reinvestment rate=growth rate/ROC=10%。

5.估值：

使用簡單的股利增長模型，公式如下：

Value of company=Expected FCFF next year/(Cost of capital-g)

注意此時要減去Lease租賃，因為租賃也是一種debt。

Value of equity=value of company - value of debt.

最終計算出股權價值為：0.521million

6.低流動性折價

使用衡量上市公司流動性的Bid-Ask spread（買賣價差）來衡量低流動性折價，流動性越高，買賣價差越小，流動性越差，買賣價差越大。

教授在2000年的時候用所有上司公司的Bid-Ask spread做了回歸分析，得出價差的公式：

Spread=0.145-0.0022IN(annual revenues)-0.015（DERN）-0.016(Cash/Firm Value)-0.11(monthly trading volume/Firm value)

其中DERN為dummy variable（虛擬變量，取值為0或1，如果earning為正取1，如果earning為負取0）

計算出低流動性折價為12.88，估股權價值折價後為0.454million。

私人公司賣給上市公司

跟賣個私人不同，私人公司賣給上市公司有以下兩個很大的不同點，導致公司的價值差異非常大。

1.折現率大幅降低，cost of capital從13.25%降低到8.76%.

原因只有一個，就是Beta的變化，因為賣給上市公司不用考慮分散投資的風險（上市公司的投資人默認會分散投資，或者至少具有選擇分散投資的能力），只需考慮市場風險。

2.免去低流動性風險折價，估值從453.88漲到1483.56（單位為千）。

因為賣給上市公司就沒有了低流動性風險，具有了完全的流動性。

此處可以看到賣給不同的對象，價格真的差異巨大。沒想到光是折現率和免除低流動性風險就有這麼大的威力。

私人公司IPO上市前估值

私人公司上市前都會給出Prospectus募股說明書，Prospectus長的和一般的年報幾乎一樣，也會按照要求提供財報。所以可以按照一般的DCF估值來給將要上市的公司估值。不過，在看Prospectus時要特別注意以下兩個方面：

  • Proceeds處理
  • 各類股權處理

1.不同Proceeds處理方式對應的估值處理

Proceeds是公司在IPO當天可以募得的金額。一般在募股說明書裡公司會要求說明怎麼處理Proceeds。具體有以下三種：

1）變成公司的流動資金，幫助滿足未來的經營需求，比如Coursera Prospectus裡面就提到，募股的所得將會投入公司的經營活動和變成公司的流動資金。

估值處理方式：把Proceeds獲得的金額加入Cash裡估值。

之前我在估Coursera的時候就沒有把Proceeds加入，導致估完每股只有24.17美金，加上Proceeds後每股變成29.4美金。

2）還債

如果公司有貸款且利率很高的話，Proceeds也可用於還債，這也可以從公司未來的資產負債表中看出。

估值處理方式：改變公司的股權債務比，影響資本成本。

3）現有擁有者拿走Proceeds。

估值處理方式：估值是忽略此筆金額。

2.各類股權處理

很多公司上市前都會經過很多輪的VC投資，每一輪都會產生擁有不同權益的股權。越多輪投資股權稀釋的越多。

1）擁有者擁有的股權

2）Convertible，preferred stock from VCs

3）Restricted stock from employee

4）Employee option

5）其他公司股權支出，比如Twitter上市前承諾會給MoPub公司14.791million shares。

對於這所有的各種股權支出，教授是分成兩類：

  • 轉成普通股。因為不管是優先股、限制性股票還是可轉換股票最終都會稀釋公司的股權，所有全部列入普通股。
  • 單獨計算Option價值。

私人公司到VC再到上市

從私人公司到VC再到上市，這裡面有三個角色

1）私人公司時期

因為是私人，一般情況下是將大部分的資產都在這個公司上，這是Beta就是要看Total beta,即除了市場風險外，還得考慮不能分散的風險。

此時資本成本最高。

2）VC時期

VC一般都持有數筆投資，有相當的分散性。

此時資本成本降低。

3）IPO時期

此時所有的個人投資者和機構投資者具有分散投資組合的能力，所以只考慮市場的風險。

此時資本成本最低。

所以估值時可以分階段使用不同的資本成本。

總結：

  • 私人公司的價值取決於要賣給誰。
  • 給私人公司估值的時候，折現率特別重要。因為賣給不同的對象，折現率不同。私人公司上市可以估值最高，賣給上市公司也可以，最差的就是賣給另外一個私人。
  • 私人小公司很難賣出，即使賣出，賣給個人的話價錢也很差。因為不能分散風險，Beta值超高，折現率超高，更雪上加霜的是，還要加上低流動性風險折價。這就是很多個人小店直接關門而非轉賣給別人的原因。所以對於想開個小公司的人來說，要把這些投資在個人小公司和投資於上市公司的風險、收益、付出做對比後，在決定要不要執行。我喜歡咖啡店的氛圍曾夢想開咖啡店，我老公喜歡和奶茶曾想開奶茶店，最後我們都沒有，而是選擇了投資上市公司股票。學了這節課，讓我更明白當時的選擇是對的。
  • 想要創業效益最大化，目標就要放在被上市公司收購，甚至是直接變成上市公司。因為上市或者被上市公司收購，會大幅降低折現率，並且幾乎使非流動性風險消失。當然這需要個人很有能力，對於一般人很難。
  • 有很多公司上市之前會經過很多輪的VC，越多輪，付出的股權代價越多。在給即將IPO公司估值的時候，一定要注意到一堆的option、perfer stock、restricted stock等等大幅稀釋了公司的股權價值。

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